Investiga la dinámica de manipulación de mercado antes de saltar a los ETF de bitcoin

Los inversores esperan con ansias la posible aprobación de un fondo cotizado en bolsa (ETF) de bitcoin al contado por parte de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés). La emoción comenzó a principios de junio cuando el gigante de inversiones BlackRock presentó una solicitud para el producto y cobró más impulso después de que una decisión judicial ordenara a la SEC reconsiderar su rechazo a la propuesta de Grayscale de transformar su Bitcoin Trust (GBTC) en un ETF al contado.

La objeción de la SEC a los ETF está relacionada con el hecho de que bitcoin (BTC) se negocia en lugares no regulados en todo el mundo, lo que plantea un desafío para prevenir el fraude y la manipulación de precios.

Un intento de abordar el problema ha incluido acuerdos de intercambio de vigilancia (SSA) con algunos intercambios de criptomonedas. En teoría, esto permitiría la identificación de actores malintencionados que intentan manipular el mercado. Los críticos cuestionan la eficacia de estos SSA dado que no pueden cubrir todo el mercado. Los ETF se basan en decisiones anteriores que permitieron ETF de materias primas al contado basados en la relevancia de los mercados de futuros de materias primas subyacentes.

La SEC ha establecido que los futuros deben liderar el contado en la formación de precios para ser considerados un «mercado regulado de tamaño significativo». En otras palabras, la información del mercado de futuros tiene prioridad sobre el mercado al contado en el proceso de descubrimiento de precios. Sin embargo, incluso si la formación de precios es liderada por el mercado de futuros, todavía hay algunos casos en los que la manipulación en los mercados al contado puede propagarse al ETF. El problema está en los detalles y, más específicamente, en la fuente de precios para el cálculo del valor liquidativo (NAV) y en el método de creación y canjee (en efectivo o similares).

Considere un escenario en el que un manipulador reduce con éxito el precio de la materia prima subyacente en un 5% en mercados al contado no regulados.

Informe Bitwise de 2019 sobre el uso del precio promedio ponderado por volumen para protegerse contra la manipulación del NAV. Fuente: Bitwise

Si las creaciones y redenciones son en especie, hay un arbitraje directo que actúa como vasos comunicantes entre el ETF y los mercados al contado no regulados. En este ejemplo, el arbitrajista puede explotarlo simplemente comprando materia prima subvaluada y vendiendo la cantidad correspondiente del ETF, y luego utilizando la materia prima comprada para crear nuevas unidades del ETF y cubrir la posición corta del ETF. La rentabilidad de este intercambio durará hasta que haya una convergencia sustancial entre el precio de la materia prima al contado y la cantidad equivalente del ETF. Cuánto se moverá cada precio hacia la convergencia depende de su liquidez, pero parte del ajuste vendrá del precio del ETF, lo que significa que la manipulación en el mercado al contado se propaga al ETF, al menos en parte.

En un caso en el que las creaciones y redenciones son en efectivo y el NAV se calcula con precios de materias primas derivados de los mercados al contado no regulados, es posible un arbitraje muy similar. El arbitrajista compra materia prima subvaluada y vende el ETF, utiliza efectivo para crear unidades del ETF para cubrir la posición corta y vende la materia prima tratando de replicar la metodología de fijación de precios utilizada en el cálculo del NAV (que determina el precio pagado por las creaciones). Además de una eficiencia de capital inferior (debido a la distribución de efectivo para la creación) y un pequeño riesgo de ejecución al replicar el precio NAV, el intercambio es básicamente el mismo que con la creación en especie y las consecuencias son similares.

¿Hay una configuración que proteja eficazmente al ETF de la manipulación? El uso de precios al contado derivados de la curva de futuros para calcular el NAV, junto con creaciones y redenciones en efectivo, surge como la alternativa más prometedora. Si un arbitrajista intenta aplicar el mismo método que en el caso anterior, no hay garantía de vender la materia prima a un precio similar al utilizado en el cálculo del NAV, especialmente en presencia de un manipulador en el mercado al contado. El intercambio ya no es un arbitraje. Los conductos que conectan el precio al contado y el precio del ETF están obstruidos.

Por otro lado, esta configuración facilita un camino directo de arbitraje entre el ETF y los futuros. Cada vez que el precio del ETF se desvía del precio al contado implícito en la curva de futuros, un arbitrajista puede ejecutar un intercambio en la posición opuesta con cobertura perfecta en futuros, estableciendo un vínculo sólido entre el ETF y el mercado de futuros. Es razonable creer que un ETF con tales características sería tan resistente a la manipulación en los mercados al contado no regulados como los contratos de futuros o un ETF de futuros.

Tanto académicos como profesionales ya han encontrado algunas pruebas sólidas que respaldan la idea de que los futuros de bitcoin de CME son dominantes en el descubrimiento de precios de bitcoin. Sin duda, un ETF de bitcoin al contado en EE. UU. sería un buen desarrollo para los mercados tradicionales y la industria de criptomonedas. Como dijo una vez el pastor estadounidense Chuck Swindoll, «La diferencia entre algo bueno y algo grandioso es la atención a los detalles». Manteniendo alejados a los demonios, un ETF de bitcoin tiene el potencial de ser realmente grandioso para los inversores.

João Marco Braga da Cunha es el gerente de cartera en Hashdex. Obtuvo una maestría en ciencias económicas de la Fundación Getulio Vargas antes de obtener un doctorado en ingeniería eléctrica y electrónica de la Pontificia Universidad Católica de Río de Janeiro.

Este artículo es para fines informativos en general y no pretende ser ni debe ser tomado como asesoramiento legal o de inversión. Los puntos de vista, reflexiones y opiniones expresados aquí son exclusivamente del autor y no reflejan ni representan necesariamente los puntos de vista y opiniones de Cointelegraph.

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